平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货(huò)市场预(yù)计6月(yuè)不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快(kuài)速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下(xià)半年(nián)美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估(gū)美联(lián)储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在(zài)下(xià)半(bàn)年，当基数效应利好不(bù)再，美(měi)国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和(hé)零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能(néng)来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利(lì)息(xī)收入(rù)的上升、实际收(民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的shōu)入上升和消费预(yù)期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的>

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等(děng)耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价(jià)格(gé)均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历(lì)史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的(de)相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银行危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备(bèi)可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的(de)预测(cè)水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选(xuǎn)择(zé)降息(xī)的(de)底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目前，市场对于(yú)美联储下(xià)半年降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持(chí)高利率对美(měi)国经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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