摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低值，低于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款转负，反映居(jū)民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落(luò)以及(jí)新增(zēng)未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，在(zài)满足实体融资(zī)的同时，还给金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资略高于去年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前(qián)批(pī)额度，地方债净发(fā)行规(guī)模(mó)或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民(mín)融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束(shù)了(le)连(lián)续(xù)13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增(zēng)量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多(duō)依(yī)赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据(jù)看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更(gèng)多(duō)不(bù)确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系(xì)资(zī)金供(gōng)给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不(bù)及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预(yù)期(qī)。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去年同(tóng)期，可能超出了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下(xià)行，当前债市的(de)反应，可能体现出部(bù)分投资者预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对(duì)其他金融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需(xū)求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲线下(xià)移(yí)提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能(néng)更多(duō)依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需(xū)要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内(nèi)财(cái)政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

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